Betydningen af konvertible gældsbreve i et virksomhedssalg

Kristian Holte, advokat & partner | kh@edisonlaw.dk

En virksomhed har rejst kapital ved brug af et konvertibelt gældsbrev.

Måske ad flere omgange.

Måske er konverteringsvilkårene afhængigt af parametre, som først bliver endeligt fastlagt af køberen af virksomheden.

Som aktionær vil man ofte have en interesse i at kende svarene på følgende:

• Hvad sker der med konvertible gældsbreve, hvis virksomheden på et tidspunkt sælges
• Hvad konverteringen betyder i kroner og øre for ejerne
• Hvilken betydning aftalte vilkår som rabat, loft og likvidationspræference får

Det følgende indlæg beskriver overordnet, hvilken betydning et salg af virksomheden kan få, når virksomheden har rejst kapital på konvertible gældsbreve.

Hvilken pris betaler investor ved konvertering til aktier?

Svaret på dette spørgsmål bestemmer, hvor stor en andel af selskabet, investor kommer til at eje, efter konverteringen er gennemført.

Der er forskellige måder at fastsætte prisen på konvertering af et gældsbrev i tilfælde af salg af virksomheden.

Én måde er at fastsætte prisen ud fra den pris, som køberen af virksomheden betaler.

Baseret på denne pris vil investor så typisk kunne fratrække en rabat, eksempelvis på 20 pct.

Klausulen kunne lyde sådan her: 

Hvis konverteringen finder sted i forbindelse med et M&A Event, skal konverteringsprisen udgøre den tilbudte pris minus en rabat på 20 pct.

På denne måde får den konvertible investor en fortjeneste ved virksomhedssalget gennem sin rabat.

Det er vigtigt at overveje relevante scenarier for at forstå, hvordan en given købspris vil påvirke virksomhedens kapitalstruktur ved et salg.

En egnet metode er at simulere forskellige scenarier i et excel-ark.

Simulér sandsynlige salgsscenarier

Lad os illustrere med et eksempel:

• To aktionærer ejer hver især 40 pct. af virksomheden
• Investor I ejer 20 pct., som Investor I har betalt 20.000.000 kr. for til en post-money værdiansættelse på 100.000.000 kr.
• Investor II har investeret 10.000.000 kr. på et konvertibelt lån, som giver Investor II mulighed for at konvertere med 25 pct. rabat i tilfælde af et salg af virksomheden
• Begge investorer har såkaldte 1X likvidationspræferencer
• Der er blevet udstedt 100.000 aktier i selskabet før konverteringen
• Tre potentielle købere har afgivet tilbud på henholdsvis 50.000.000, 150.000.000 og 500.000.000 kr. 
• Investor II beslutter sig for at konvertere sit lån til aktier i hvert scenarie

Hvordan vil købsprisen fra salget blive fordelt i hvert enkelt scenarie?

#1 – Salg til 50.000.000 kr.

Investor I modtager samlet af købssummen ≈ 23.157.910 kr.

• Investor I ejer 20.000 aktier = 15,78 pct. af selskabet
• Investor I modtager 20.000.000 kr. i likvidationspræference, samt
• 3.157.910 kr. svarende til 15,78 pct. af 20.000.000 kr.

Investor II modtager samlet ≈ 14.210.440 kr.

• Investor II ejer 26.666 aktier efter konvertering = 21,05 pct. af selskabet
• Investor II Modtager 10.000.000 kr. i likvidationspræference, samt
• 4.210.440 kr. svarende til 21,05 pct. af 20.000.000 kr.

De to øvrige aktionærer modtager en samlet sum på 12.631.640 kr. fordelt på hver = 6.315.820 kr.

• De to aktionærer ejer samlet 80.000 aktier = 63,15 pct. af selskabet
• De to modtager samlet 12.631.640 kr svarende til 63,15 pct. af 20.000.000 kr.
  

#2 – Salg til 150.000.000 kr.

Investor I modtager samlet ≈ 42.044.090 kr.

• Investor I ejer 20.000 aktier = 18,36 pct. af selskabet
• Investor I modtager 20.000.000 kr. i likviditetspræference, samt
• 22.044.090 kr. svarende til 18,36 pct. af 120.000.000 kr.

Investor II modtager samlet ≈ 19.795.010 kr.

• Investor II 8.888 aktier efter konvertering = 8,16 pct. af selskabet
• Investor II modtager 10.000.000 kr. i likviditetspræference, samt
• 9.795.010 kr. svarende til  8,16 pct. af 120.000.000 kr.

De to øvrige aktionærer modtager samlet en sum på 88.163.980 kr., fordelt på hver ≈ 44.081.990 kr.

• De to aktionærer ejer samlet 80.000 aktier = 73,46 pct. af selskabet
• De to modtager samlet 88.163.980 kr. svarende til 73,46 pct. af 120.000.000 kr.
  

#3 – Salg til 500.000.000 kr.

Investor I modtager samlet ≈ 111.559.030 kr.

• Investor I ejer 20.000 aktier = 19,48 pct. af selskabet
• Investor I modtager 20.000.000 kr. i likvidationspræference, samt
• 91.559.030 kr. svarende til 19,48 pct. af 470.000.000 kr.

Investor II modtager samlet ≈ 22.204.810 kr.

• Investor II ejer 2.666 aktier efter konvertering = 2,59 pct. af selskabet
• Investor II modtager 10.000.000 kr. i likviditetspræference, samt
• 12.204.810 kr. svarende til 2,59 pct. af 470.000.000 kr.

De to øvrige aktionærer modtager en samlet sum på 366.236.140 kr., fordelt på hver ≈ 183.118.070 kr.

• De to aktionærer ejer samlet 80.000 aktier = 77,92 pct. af selskabet
• De to modtager samlet ≈ 366.236.140 kr. svarende til 77,92 pct. af 470.000.000 kr.

Lektion #1

De to eksisterende aktionærer har en relativt lille økonomisk interesse i et ”lille salg”, da de tos andel af købsprisen primært bliver opslugt af investorernes likvidationspræferencer.

Lektion #2

Efterhånden som køberne forøger deres bud, er det værd at lægge mærke til, at Investor II betaler en højere og højere pris pr. aktie ved konvertering.

Det er tilfældet, fordi Investor II ikke forhandlede et såkaldt loft (“cap”), som ellers havde sat et loft over den pris, som Investor II kunne have endt med at betale.

I vores scenarie ville Investor II formentlig have fået proportionelt mere ud af at have gennemført den oprindelige investering som en direkte investering til en fast værdiansættelse.

Lektion #3

Udregningerne viser, hvor ekstremt vigtigt det er at arbejde med realistiske økonomiske scenarier, når man rejser kapital som konvertible lån.

På denne måde er det muligt at få en idé om de potentielle konsekvenser af de forskellige vilkår og aftaler.

Kristian Holte, advokat & partner | kh@edisonlaw.dk