“The biggest secret in venture capital is that the best investment in a successful fund Peter Thiel
Kristian Holte, advokat | kh@edisonlaw.dk
Vækstfonden Venture investerer primært i software, medtech og cleantech. Specielt hvad angår medtech er Vækstfonden én af få spillere i Danmark. Vækstfondens investeringer ligger på 5-25 mio. kr. pr. investering. Vækstfonden laver 5-10 investeringer pr. år. I det her indlæg giver jeg et overblik over, hvad founders kan forvente i et term sheet fra Vækstfonden. Indlægget er bygget på offentlig tilgængelig information fra Vækstfonden selv samt drøftelser i start-up miljøet. Vækstfondens term sheet lægger op til udbetaling af investeringen i trancher. Den første tranche falder med det samme, når investeringen bliver lukket. De følgende trancher falder, når virksomheden opnår milepæle, som er op til forhandling. Milepælene kan fx handle om: Et særligt vilkår fra Vækstfonden og andre venture fonde: Vækstfonden ønsker fra dag ét ret til samme indflydelse, som om Vækstfonden allerede havde investeret alle trancher. Vækstfondens term sheet indeholder klassiske hardcore venture-vilkår. Vækstfonden ønsker B-aktier, som har særlige vilkår. Det første er anti-dilution. Overordnet synes jeg, at meget energi bliver spildt på at forhandle anti-dilution. Anti-dilution er downside protection, kompliceret og relativt ubetydeligt i det store hele, hvis virksomheden udvikler sig positivt. Når det så er sagt, er Vækstfondens version af anti-dilution normalt relativ fornuftig. Det andet er en likvidationspræference. Den betyder groft sagt, at Vækstfonden skal have sine penge plus renter én gang igen før alle andre. Jeg har set både bedre og værre versioner af likvidationspræferencer fra founders’ perspektiv. Det tredje er en konverteringsret til A-aktier. Den betyder kort fortalt, at Vækstfonden kan konvertere til flere A-aktier end Vækstfonden havde B-aktier. Endeligt spiller Vækstfonden ud med, at både investorer og founders har ret til at investere pro rata i fremtidige investeringsrunder. På de samme vilkår som andre investorer. Det er relativt foundervenligt. Grunden er, at Vækstfonden ikke får en ret til at investere til en fast valuation, som senere kunne vise sig til at være et røverkøb. Vækstfonden spiller ud med, at founders skal sælge aktier tilbage, hvis founders forlader virksomheden som såkaldt bad leaver. Prisen svarer til markedspris med en kraftig reduktion. Vækstfondens term sheet indeholder ikke altid en tidsbegrænsning. Hvis founders forlader virksomheder som good leaver, mister de deres ret til at stemme. Jeg har set bedre vilkår for founder vesting. Det positive er, at Vækstfonden ikke kan udløse et tilbagekøb, hvis en founder bliver afskediget i mod sin vilje. Så længe founders ikke har misligholdt deres ansættelsesforhold. Vækstfondens term sheet spiller ud med en bestyrelse på op til fem mand. Founders vælger ét medlem. Det betyder meget for founders, hvem de resterende medlemmer rent faktisk bliver. Founders mister hurtigt kontrollen over bestyrelsen med den her model. Vækstfondens term sheet indeholder derudover et omfattende katalog med beslutninger, som Vækstfonden ønsker at kunne blokere. Både beslutninger i bestyrelsen og på generalforsamlingen. Det er rimeligt nok, så Vækstfonden kan hindre misbrug. Men derudover skal founders være opmærksomme på konsekvensen af Væktsfondens ønske om meget brede vetorettigheder i en række vigtige scenarier. Fx hvis founders vil rejse penge fra andre investorer. Eller beslutninger om ændring i strategi og forretningsområder. Vækstfondens term sheet lægger op til, at Vækstfonden kan igangsætte en exitproces efter en årrække. Ved fx at hyre en investment banker. Om founders vil det eller ej. Vækstfonden ønsker også mulighed for at kræve, at virksomheden køber deres aktier tilbage efter en årrække. Til den oprindelige pris plus renter. Årsagen er, at Vækstfonden ønsker at maksimere deres mulighed for exit. Hvilket er grunden til, at Vækstfonden overhovedet investerer. Det skal founder være klar over. En investering fra Vækstfonden er et godstog, der kører i én retning. Når du først har sat dig om bord, har du ikke meget indflydelse på, hvor det kører hen. Founders’ guide til Vækstfondens term sheet
equals or outperforms the entire rest of the fund combined.“
#1: Trancher & milepæle
#2: Hardcore investorvilkår
#3: Vesting for founders
#4: Kontrol
#5: Tvunget exit
