“Investment must be rational. If you can’t understand it, don’t do it.“ Warren Buffett
Kristian Holte, partner & advokat | kh@edisonlaw.dk
Konvertible gældsbreve har forskellige anvendelsesmuligheder. Én mulighed er anvendelse som alternativ til en direkte investering. I stedet for at tegne nye aktier, låner investor i stedet investeringsbeløbet til target. Netop dét er blevet mere og mere udbredt de seneste år. Der er fordele ved at anvende konvertible gældsbreve på den måde. Men samtidigt også ulemper for investor. Forhandling af konvertible gældsbreve kræver en krystalkugle. Man skal nemlig forestille sig sandsynlige scenarier for fremtiden for at forstå konsekvenserne. I det her indlæg adresserer jeg fem centrale forhold fra investors perspektiv. Et typisk motiv for at vælge et konvertibelt gældsbrev: Parterne behøver ikke forhandle værdiansættelsen direkte. Dermed undgår parterne en ofte vanskelig diskussion. I stedet anvender man den værdiansættelse, som en senere investor investerer i target til. Det lyder plausibelt. “Det er jo svært at værdiansætte target her og nu.” Muligvis, men den løsning efterlader investor på usikkert territorium. Årsagen er, at det konvertible gældsbrev indeholder en række bevægelige dele, som afgør den endelige pris. Hvis ikke investor er meget opmærksom på de dele, risikerer investor at have foretaget en dårlig investering. Uden at være klar over det. Loft Et absolut centralt vilkår for investor er det såkaldte loft, ofte kaldet “cap”. Cap’en sætter et loft for den pris, som investor senere ved konvertering kan komme til at betale. Tanken er grundlæggende, at investor skal have en premium for at investere tidligt. Hvis ikke investor får det, risikerer investor ikke at blive belønnet for sin risikovillighed, hvis target stiger hurtigt i værdi. Det er meget strategi og psykologi i cap’en. Investor kan måske gå med til en høj cap, hvis target alligevel rejser kapital til en betydeligt lavere værdiansættelse. Ubevidst vil cap’en blive opfattet som en egentlig værdiansættelse i forhandlinger. Også selvom det teknisk set ikke er korrekt. Rabat Et andet absolut centralt vilkår er rabat, ofte kaldet “discount”. Discount kan udgøre hvilken som helst procentsats, men ligger ofte i spændet 20-30 %. Der er ikke noget forkert i at gå ud over det spænd. Discount udgør den rabat, som investor får på den værdiansættelse, som en senere investor betaler. Discount spiller tæt sammen med cap’en. Target vil ofte være så fokuseret på cap og discount, at andre nøglevilkår undervurderes. Realiteten er nemlig, at vilkår som eksempelvis konverteringsbegivenheder kan ændre billedet fuldstændigt. Min erfaring er, at konverteringsbegivenheden er et af de mest undervurderede vilkår i konvertible gældsbreve. Vilkåret dækker over spørgsmålet, hvornår investor kan konvertere sit lån til aktier. Det betyder alverden, fordi investors pris skal beregnes ud fra de parametre, som konverteringsbegivenheden sætter. Begivenheden kan eksempelvis være, at en venturefond investerer mindst 50 mio. kr. i target. Hvis en venturefond investerer 45 mio. kr. kan investor ikke konvertere. Det kan få afgørende betydning for den ejerandel, som investor ender med at opnå. En anden central begivenhed er udløb, ofte kaldet “maturity”. Hvad sker der, hvis ingen konverteringsbegivenhed har fundet sted inden eksempelvis tre år? Det er afgørende, hvilken værdiansættelse investor kan konvertere til på det tidspunkt. Og hvor langt ude i fremtiden udløb ligger. Hastighed, omkostninger og simplicitet bliver ofte fremhævet som fordele ved et konvertibelt gældsbrev. Realiteten er blot et anden. Ofte vil investorer ønske visse rettigheder, før konvertering finder sted. I denne periode er investor formelt set ikke ejer af selskabet. Det betyder, at samtlige kontrakter alligevel skal forhandles, herunder ejeraftale. Plus selve det konvertible gældsbrev. Det kræver ekspertise, grundighed og medfører større kompleksitet. Derfor mener jeg ikke, at de nævnte faktorer er så attraktive igen. Omvendt kan der være andre forhold på investors side, der gør en konvertibel investering attraktiv. Det kan eksempelvis være: Et konvertibelt gældsbrev kan minimere investors risiko. Under visse omstændigheder. Teknisk set er et gældsbrevet et lån, som investor har krav på at få tilbagebetalt efter en årrække. Forudsat, at target er i stand til det, vil investor få sine penge tilbage. Inklusiv den aftalte forrentning. Det vil ikke være tilfældet ved en direkte investering, hvor investor modtager aktier. Her vil investor samtidigt stå svagere i konkursordenen, hvis target bukker under. Samtidig kan muligheden for at fradrage tab på et konvertibelt gældsbrev være attraktivt for investor. Det forhold afhænger dog af investors konkrete skattemæssige forhold. Konvertible gældsbreve fra investors perspektiv
#1: Værdiansættelse (“valuation”)
#2: Loft og rabat (“cap” og “discount”)
#3: Konverteringsbegivenhed
#4: Transaktionsforhold
#5: Minimering af risiko
