“Investing is not about beating others at their own game. It’s about controlling yourself at your own game”. Benjamin Graham
Kristian Holte, partner & advokat | kh@edisonlaw.dk En del danske innovative virksomheder har over de seneste år valgt at rejse kapital via konvertible gældsbreve. Inspirationen er fundet i Silicon Valley, hvor instrumentet oprindeligt blev anset for tidsbesparende og omkostningseffektivt ved finansiering på et tidligt stadie. Dansk regulering gør, at den amerikanske model skal tilpasses på en række punkter for at kunne fungere i Danmark. I det følgende giver jeg en introduktion til de vigtige aspekter af konvertibelt gældsbreve som finansieringsinstrument i innovative virksomheder. Det er alene tale om en introduktion, da både forhandlingen, anvendelsen samt reguleringen af konvertible gældsbreve har mange facetter.
Et konvertibelt gældsbrev er udtryk for et gældsforhold. Det betyder, at investor formelt låner investeringsbeløbet til targetvirksomheden. Investor får herved status af långiver, ikke aktionær. Konsekvensen er, at investor ikke får aktionærindflydelse og dermed ikke kan stemme på generalforsamlingen. Investor bliver heller ikke automatisk medlem af bestyrelsen, medmindre det specifikt aftales. Hvornår bliver investor så aktionær? Det sker, når det konvertible gældsbrev konverteres til aktier i selskabet. I den proces ”forsvinder” gælden, og investor opnår ejerskab af en del af targetvirksomheden i stedet. Når investor konverterer gælden til aktier, opstår følgende spørgsmål: Hvor stor en del af targevirksomheden ejer investor efter konvertering? Svaret afhænger af to faktorer: Lad os tage udgangspunkt i følgende forenklede eksempel: Nu ønsker investor at konvertere lånet til aktier. Investor modtager i denne proces 5.000.000 aktier i bytte for at konvertere lånebeløbet på fem millioner kroner. Eftersom investor nu ejer fem millioner ud af 50 millioner aktier, ejer investor 10 % af targetvirksomheder. I ovenstående eksempel var konverteringsprisen fastsat ud fra en pris per aktie. En anden teknisk måde at fastsætte konverteringsprisen på er at prissætte konverteringen baseret på en samlet værdiansættelse (“valuation”) af hele targetvirksomheden. I ovenstående eksempel ville konverteringsprisen dermed blive fastsat ud fra en “pre-money” vurdering af targetvirksomheden på 45.000.000 millioner kroner Pre-money er udtryk for en targetvirksomheds værdiansættelse før tilførsel af investors investering. Post-money bliver dermed udtryk for værdiansættelsen efter tilførslen. En anden og populær måde at fastsætte konverteringsprisen på er ved slet ikke at fastsætte nogen pris overhovedet. Hvordan virker dette? Det er muligt at fastsætte konverteringsprisen ud fra den pris, som senere investorer kommer til at betale i fremtidige investeringsrunder. Dette medfører, at man udskyder spørgsmålet om forhandling af værdisættelsen til et senere tidspunkt, hvilket kan have fordele og ulemper. En fordel kan være det svære i at vurdere værdien af et selskab, som befinder sig på et meget tidligt stadie. Når innovative virksomheder og deres investorer vælger at udskyde forhandlingerne om pris på ovenstående måde, benytter man ofte de to følgende redskaber. Det første redskab er en rabat (“discount”). Rabatten repræsenterer en procentdel, som bliver fratrukket den pris, som investor med et konvertibelt gældsbrev skal betale ved konvertering. Man kan sige, at rabatten er en belønning til den investor, som har investeret tidligt i targetvirksomhedens levetid. Lad os antage, at rabatten ligger på 20 %. Hvis fremtidige investorer investerer til en værdiansættelse på 60.000.000 kroner, vil investoren med konvertibelt gældsbrev kunne investere til en værdiansættelse på 48.000.000 millioner. Det andet redskab er et loft (“cap”). Et loft bruges til at sætte en øvre grænse for, hvor meget investoren med konvertibelt gældsbrev kan ende med at betale. Dette redskab optimerer investors position i den situation, at targetvirksomheden stiger voldsomt i værdi over en kort periode. Lad os antage, at loftet er sat til værdiansættelse på 100.000.000 millioner kroner. Hvis targetvirksomheden senere hen har held med at rejse kapital til en værdiansættelse på 120.000.000 millioner, så har investoren med konvertibelt gældsbrev alligevel mulighed for at investere til 100.000.000 millioner som følge af loftet. Det er muligt at anvende rabat og loft hver for sig eller sammen på én gang. Investorer vil i de fleste tilfælde foretrække begge dele, mens eksisterende ejere af targetvirksomheden som oftest vil foretrække at undgå begge vilkår. Det næste spørgsmål bliver da, hvornår investors lån bliver konverteret til aktier. Her findes der tre populære modeller: Første model er aktuel, når targetvirksomehden står foran en ny investeringsrunde. Her kan man vælge at fastsætte en nedre grænse for, hvor mange penge virksomheden mindst skal rejse, eksempelvis mindst 20.00.000 millioner, før investors lån bliver konverteret. Anden model går ud på, at investor selv frit kan beslutte, hvornår han vil konvertere til aktier. Dette er en fordel for investor, da han dermed selv har mulighed for at vurdere, hvornår det giver bedst mening at konvertere. Tredje model tager udgangspunkt i lånets udløbsdato. Udløbsdatoen er basalt set den dato, hvor lånet udløber og skal betales tilbage, hvis det ikke allerede er blevet konverteret til aktier. Udløbsdatoen er vigtig, fordi investor i visse tilfælde med denne i baghånden, kan kræve sit lån tilbagebetalt og dermed efter omstændighederne sætte targetvirksomheden under økonomisk pres. Det er muligt at forrente investors konvertible lån. Vi taler her om den rente, som påløber det konvertible lån, før konvertering eller tilbagebetaling finder sted. De mest almindelige satser i Danmark ligger på 0 % (rentefrit), 2 %, 4 % eller et sted mellem 5-8%. Der kan være skattemæssige konsekvenser forbundet med et rentefrit lån. Det har betydning, hvilken rentetype, lånet tilskrives med. Det konvertible gældsbrev bør også tage højde for de vilkår, der skal gælde, når investor rent faktisk konverterer og bliver aktionær. Man kan løse denne udfordring på forskellig vis: Sidstnævnt er sjældent at foretrække, da den skaber usikkerhed, som en af parterne kan udnytte alt efter situationen. Det er som udgangspunkt ikke muligt at konvertere konvertible gældsbreve til anparter i iværksætterselskaber. Det følger af selskabslovens § 357a, stk. 2. Dette bør man være opmærksom på ved udarbejdelse af vilkårene i det konvertible gældsbrev. Investorer må derimod vente til tidspunktet, hvor selskabet omregistreres til et anpartsselskab. Her vil det være muligt at konvertere gældsbrevene som led i omregistreringen. Erhvervsstyrelsen har pr. 30. juli 2018 rent praktisk endnu ikke indrettet deres it-system, således at konvertering kan ske ved omregistrering, jf. selskabslovens § 357a, stk. 3. Konvertible gældsbreve som finansieringsinstrument i innovative virksomheder
Gæld vs. egenkapital
Konvertering af gæld til aktier
Lofter og rabatter
Konverteringsscenarier
Forrentning
Ejeraftale
Konvertible gældsbreve i iværksætterselskaber (“IVS”)
Skrevet af Kristian Holte, partner & advokat | kh@edisonlaw.dk
